化工是整個(gè)市場中稀缺的產(chǎn)業(yè)鏈足夠長、下游應(yīng)用足夠廣的板塊。當(dāng)下，整個(gè)化工板塊已經(jīng)囊括了569只標(biāo)的，是誕生機(jī)會(huì)的沃土。我們復(fù)盤了化工過去十四年的代表性機(jī)會(huì)，總結(jié)出景氣周期、賽道 成長、放量成長、價(jià)值紅利四種投資風(fēng)格，分別對應(yīng)價(jià)、估值、量、 分紅四個(gè)關(guān)鍵因子，可劃分于四個(gè)象限，形成一套獨(dú)特的框架體系。
展望2025，我們認(rèn)為化工需要重視：景氣周期：一方面，化工周期板塊受益于供給增速的下行，盈利 能力筑底回升；另一方面，我國化工裝置相比歐美更新、更先進(jìn)， （歷經(jīng)前些年歐洲能源危機(jī)等事件后）歐美產(chǎn)能的退出更是使得 部分子行業(yè)跑步進(jìn)入拐點(diǎn)。賽道成長：受益于人工智能、新型顯示、“新基建”、合成生物學(xué)等 新興產(chǎn)業(yè)的驅(qū)動(dòng)，在市場活躍時(shí)期享受估值彈性。
我國化工品銷售額已占到全球的45%（2022年）， 許多化工品已經(jīng)供應(yīng)了全球過半的需求，出口 紅利、整體需求增速都開始邊際放緩。在此背 景下，化工的供給周期已經(jīng)成為判斷盈利周期 更為關(guān)鍵的因素。復(fù)盤基礎(chǔ)化工供給增速與毛利率的聯(lián)動(dòng)規(guī)律， 我們發(fā)現(xiàn)：歷史上基礎(chǔ)化工供給增速與板塊毛 利率有較強(qiáng)的反向聯(lián)動(dòng)性。 我們認(rèn)為，當(dāng)下有望成為新一輪化工周期的起 點(diǎn)。截至三季報(bào)，基礎(chǔ)化工供給增速整體處在 下行通道，化工正在醞釀下一個(gè)景氣大周期。事實(shí)上，年初至今，許多化工細(xì)分子行業(yè)已經(jīng) 開始進(jìn)入盈利拐點(diǎn)。展望2025年，板塊整體毛 利率有望筑底回升，化工有望迎接破曉。
油價(jià)震蕩背景下，石化板塊有望迎來戰(zhàn)略級配置機(jī)遇。在油價(jià)上行階段，石化板塊往往可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)異的相對表現(xiàn)。以2014-2015 年的彼輪牛市為例，在前期油價(jià)下行階段，化工整體表現(xiàn)弱于大盤。而在油價(jià)上行階段（2015.3.17-2015.6.12），WTI油價(jià)上漲 38%，石化板塊上漲121%，實(shí)現(xiàn)了領(lǐng)先于上證指數(shù)（+47%）的亮眼表現(xiàn)。近期，在地緣、供給、需求均存在變化因素的背景下， 油價(jià)波動(dòng)的可能性增大。我們認(rèn)為，若油價(jià)（在超跌或盤整后）進(jìn)入階段性上行，石化板塊有望迎來戰(zhàn)略級配置機(jī)遇。
2024下半年，宏觀面指向原油需求走弱。2024年全球制造業(yè)PMI以5月高點(diǎn)51%為分界，呈現(xiàn)前高后低的走勢，宏觀面指向原油需求 承壓，汽柴油裂解價(jià)差下半年快速走弱。油價(jià)在6月OPEC宣布延長減產(chǎn)后，短期上沖后再度回落，需求疲軟與OPEC宣布將轉(zhuǎn)向增 產(chǎn)是三季度油價(jià)回落的主要因素。美聯(lián)儲加息通常目的為：抗通脹、防止過熱、貨幣正?；?，后兩種情況油價(jià)通常表現(xiàn)較好。然而，降息周期中無論衰退與否，油價(jià)均相對承壓。待基本面企穩(wěn)后，油價(jià)多頭勝率更高。無論是預(yù)防式降息或是衰退式降息，雖 然有其他因素所導(dǎo)致的油價(jià)上行情況，如1989年降息后海灣戰(zhàn)爭（1990年）導(dǎo)致油價(jià)短期沖高，2007年投機(jī)頭寸、美元指數(shù)下行 等因素導(dǎo)致油價(jià)創(chuàng)歷史新高，但整體而言降息初期油價(jià)押注上漲的勝率偏低，待經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)后是油價(jià)多頭更加舒適的投資區(qū)間。
EIA預(yù)計(jì)2025年全球非OPEC原油增量主要來自“美洲四國”，其他地區(qū)則將扭轉(zhuǎn)2024年的減產(chǎn)局面。根據(jù)EIA最新短期能源展望， 預(yù)計(jì)2024年全球非OPEC地區(qū)新增原油產(chǎn)量為69萬桶/天，2025年將增至162萬桶/天，其中美國、加拿大、圭亞那、巴西四國貢 獻(xiàn)71%，圭亞那原油產(chǎn)量自2020年開始放量，EIA預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量將達(dá)77萬桶/天。其他國家則因俄羅斯、哈薩克斯坦、阿塞拜疆、 阿曼四國在OPEC+減產(chǎn)協(xié)議內(nèi)，導(dǎo)致 2024、2025年產(chǎn)量增長出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。剔除OPEC+四國的影響后，預(yù)計(jì)2024-2025年非OPEC原 油產(chǎn)量分別增加120、145萬桶/天。同時(shí)我們提示：若油價(jià)下行，美國原油產(chǎn)量增幅或不及預(yù)期，原油供需格局或?qū)l(fā)生變化。
我國正在經(jīng)歷由傳統(tǒng)基建加速轉(zhuǎn)向“新基建”的發(fā)展階段，本土巖土工程龍頭迎來歷史性機(jī)遇 。巖土工程數(shù)千億市場，誕生出歐美Keller、BAUER等全球化巨頭，以及日本RAITO工業(yè)等本土巨頭。日本是高端化巖土工程產(chǎn)業(yè) 發(fā)展的先行地，RAITO工業(yè)僅靠日本國內(nèi)業(yè)務(wù)2023年實(shí)現(xiàn)營收59億、利潤5億，股價(jià)16年上漲21倍，其崛起具有借鑒意義；過去我國巖土工程市場分散，以地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，需求放緩，競爭紅海。未來“新基建”的發(fā)力有望推升我國巖土工程龍頭加速誕生。中巖大地是我國巖土工程龍頭（目前仍以巖土工程作為核心業(yè)務(wù)的少數(shù)上市公司之一），依托核心技術(shù)（SJT超級旋噴）+核心材 料（軟土固化劑，國家標(biāo)準(zhǔn)制定單位）進(jìn)軍核電、港口碼頭、水電等國家重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域。目前，公司已中標(biāo)中核金七門核電站1、 2號機(jī)組巖土項(xiàng)目，并與徐圩核電站業(yè)主推進(jìn)合作意向。
核電投資加碼：“十四五”核電定調(diào)積極，2022-2024年機(jī)組核準(zhǔn)數(shù)分別為10、10、11臺；11月28日，中國核建與中國核工業(yè)集團(tuán)簽 署《關(guān)聯(lián)交易框架協(xié)議》。其中2022-2024年關(guān)聯(lián)銷售預(yù)計(jì)額為250億元/年，2025-2027年關(guān)聯(lián)銷售額預(yù)計(jì)額為480億元/年；優(yōu)質(zhì)地段稀缺催生百億巖土工程市場：過去核電站主要建設(shè)在基巖上，隨著優(yōu)質(zhì)地段愈加稀缺，未來核電核島、常規(guī)島、BOP越來 越多建在海泥中，巖土工程體量有望迎來數(shù)十倍量級增長（現(xiàn)階段單臺機(jī)組巖土工程價(jià)值量約15億，年化10臺即150億市場）；巖土難度升級，壁壘高企：核電站安全要求不允許沉降，核島/常規(guī)島聯(lián)通BOP下部管道錯(cuò)綜復(fù)雜，地基工程、樁基工程壁壘極高。加上核電供應(yīng)體系本身封閉性強(qiáng)，我們認(rèn)為核電巖土工程有望維持優(yōu)異的行業(yè)格局。
維生素：VE有望啟動(dòng)第二輪上行、葉酸有望進(jìn)入時(shí)隔十年之久的景氣周期（持續(xù)觀察）、生物素具備向上潛力。看好浙江醫(yī)藥、 關(guān)注圣達(dá)生物。DSM欲剝離動(dòng)物營養(yǎng)板塊，作為維生素最大下游，具備強(qiáng)維生素漲價(jià)接受能力。維生素下游環(huán)節(jié)為預(yù)混料，DSM是國際預(yù)混料龍 頭，配套上游維生素，通過維生素漲價(jià)可擴(kuò)張預(yù)混料份額；2024年2月，DSM公告計(jì)劃將其動(dòng)物營養(yǎng)板塊剝離。然而，由于過往一 段時(shí)間維生素價(jià)格低迷，DSM該部門2023年陷入虧損，核心產(chǎn)品VE價(jià)格上行有助于DSM動(dòng)物營養(yǎng)部門盈利回升。
VE已經(jīng)進(jìn)入自2008年以來的新一輪超級景氣。安迪蘇的退出是2007-2008年VE的超級景氣的重要催化，當(dāng)時(shí)VE價(jià)格由2007年上半 年約38元/kg最高上漲至2008年6月275元/kg。VE是大體量維生素品種，景氣來臨時(shí)對廠商盈利彈性巨大。全球VE粉需求約16萬噸，體量顯著大于VA需求2.7萬噸（50萬IU）、 VD3需求0.8萬噸、VK3需求0.6萬噸。受益于VE上一輪超級景氣，浙江醫(yī)藥2008年凈利潤同比增長1618%、2005-2010年股價(jià)上漲超 20倍。
鐵路運(yùn)費(fèi)、海運(yùn)費(fèi)、港口運(yùn)雜費(fèi)、裝卸費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用占到最終煤價(jià)的五至八成，制約了疆煤的發(fā)運(yùn)規(guī)模。在新疆本地配套煤化工、加大 在地消化成為了新疆煤發(fā)展的不二之選。
外運(yùn)至甘肅/青海：疆煤外運(yùn)相較于晉陜蒙煤源具有絕對的經(jīng)濟(jì)競爭力，且相對于山西煤源競爭力最強(qiáng)。但甘肅、青海的煤化工在 建或規(guī)劃項(xiàng)目相對稀少。外運(yùn)至川渝/寧夏/華中/秦皇島等沿海地區(qū)：噸煤市場價(jià)高于900/700/900/1100元時(shí)，疆煤直接外運(yùn)才更具經(jīng)濟(jì)性。
美國或?qū)奈覈M(jìn)口的化工征加關(guān)稅，直接影響到部分高對美出口占比化工品。我們整理了千余種化工品2023年的出口金額、數(shù)量情況，按照對美出口數(shù)量或金額占比超10%、絕對金額達(dá)到一定規(guī)模（2億元以上） 兩條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，結(jié)果表明MDI、三氯蔗糖等代糖、VC/VB等飼料添加劑是對美出口金額大、比例高的典型商品。 全球關(guān)稅政策不確定性強(qiáng)，或?qū)㈤g接重塑化工品的貿(mào)易格局。除直接影響外，美國對全球其他化工品生產(chǎn)國也存在加稅傾向，間接影響全球化工品貿(mào)易格局。以化肥為例，美國作為全球主要的氮磷 鉀肥進(jìn)口國，存在對加拿大、摩洛哥等主要出口國加征關(guān)稅的可能性，出于利益考量，生產(chǎn)企業(yè)難免會(huì)調(diào)整向各國出口產(chǎn)品的價(jià)格和比 例。若特朗普關(guān)稅政策落地，全球化工品貿(mào)易格局或?qū)⒅厮堋?/p>
負(fù)極行業(yè)集中度高且相對穩(wěn)定。根據(jù)GGII，在2020-2023的4年時(shí)間里，負(fù)極材料CR10份額穩(wěn)定在88%；2024H1行業(yè)固定資產(chǎn)增速“斷崖式”下降，負(fù)極環(huán)節(jié)有望回暖。貝特瑞、杉杉股份、璞泰來、尚太科技、中科電氣、翔豐華，6家 公司合計(jì)固定資產(chǎn)增速在2020-2023年分別為25%、42%、45%、36%，標(biāo)志著行業(yè)實(shí)際供給的高速增長；而來到2024H1，6家企業(yè) 合計(jì)固定資產(chǎn)相較2023年底的增幅“斷崖式”下降至4%，而在建工程仍維持在21%的高水平，產(chǎn)能規(guī)劃與實(shí)際落地錯(cuò)配加??；行業(yè)盈利觸底+下游招標(biāo)提價(jià)+排產(chǎn)需求預(yù)期樂觀。
英偉達(dá)推出GB200及配套機(jī)柜，助推柜內(nèi)銅連接滲透 。2024年3月，英偉達(dá)在GTC大會(huì)上發(fā)布了AI芯片GB200以及與之配套 的NVL72/NVL36機(jī)柜，首次將銅纜引入機(jī)柜內(nèi)連接中。同時(shí)，AEC滲 透有望帶來銅連接材料需求量提升。銅連接具有低成本（整體成本為光連接的1/9）、低功耗、低延遲等 優(yōu)勢，在短距離傳輸內(nèi)能滿足高速互連需求，具備滲透潛力。
銅纜在GB200中的應(yīng)用：背板線、內(nèi)部線 。背板線：用于連接計(jì)算托盤與交換托盤，在機(jī)柜背面呈現(xiàn)數(shù)千根DAC 束裝線，是銅纜在英偉達(dá)服務(wù)器中最核心應(yīng)用場景；內(nèi)部線：主要為托盤內(nèi)各類overpass跳線。
2023年全球OLED市場規(guī)模已增長至424億美元，出貨面積占比僅6.8%，滲透空間仍巨大。OLED下游主要為小尺寸手機(jī)，中尺寸滲透率不足2%：2023年全球OLED平板電腦滲透率約1.4%，筆記本電腦滲透率約1.9%。蘋果路線變革催化，中尺寸OLED面板滲透加速 。2024年5月蘋果首次推出搭載OLED屏幕的中尺寸產(chǎn)品2024款iPad Pro，標(biāo)志著OLED正式進(jìn)入中尺寸第二滲透曲線；國內(nèi)OLED面板廠加速布局，或?qū)崿F(xiàn)彎道超車。截至2024年Q1，中國廠商OLED出貨量份額達(dá)到49.7%，較一年前的36.6%大幅提升， 反超韓國成為世界第一。2023年年底以來，京東方、維信諾陸續(xù)公告投資建設(shè)8.6代中尺寸線。
積層箔是相對于腐蝕箔的一種增材制造電極箔的新工藝，通過直接燒結(jié)鋁粉（而非腐蝕鋁箔）的方式構(gòu)造出三維立體孔隙結(jié)構(gòu)，進(jìn)而 直接提升產(chǎn)品比容。用積層箔制備的電容器體積大幅節(jié)約，尤其適用于滿足大數(shù)據(jù)中心等追求高容量、小型化的場景。
相較傳統(tǒng)腐蝕箔，積層箔有兩大突出優(yōu)勢：比容增長接近天花板的產(chǎn)業(yè)難題。更環(huán)保：傳統(tǒng)腐蝕箔需要用強(qiáng)酸、強(qiáng)堿腐蝕，不環(huán)保的同時(shí)也帶來了高處置成本； 更高效：積層箔產(chǎn)品的比容比傳統(tǒng)化成箔高20%-40%，在相同容量下的積層箔電容器體積可縮小20%。
歐盟要求2025年SAF強(qiáng)制摻混比例提升至2%，國內(nèi)政策也密集出臺。航空業(yè)對燃料能量密度要求較高，采用液態(tài)燃料SAF（生物航 煤）是目前最可行的減排手段，IATA（國際航協(xié)）預(yù)計(jì)SAF將為航空業(yè)2050凈零排放目標(biāo)貢獻(xiàn)65%的減排量。近年來，全球SAF支持 政策持續(xù)出臺，歐盟已通過 ReFuelEU 法案，要求歐盟機(jī)場向飛機(jī)運(yùn)營商提供的燃料中必須含有一定SAF，2025-2030-2050添加比例 目標(biāo)分別為2%-6%-70%。此外，英國、印度等國也明確了SAF強(qiáng)制摻混比例，國內(nèi)近期亦有鼓勵(lì)政策出臺。
當(dāng)下SAF在航空煤油滲透率極低，空間巨大。根據(jù)IATA，2023年全球SAF需求超過50萬噸，預(yù)計(jì)2024年將達(dá)到150萬噸（滲透率 0.39%），再根據(jù)2030年碳排放減少5%的目標(biāo)，2030年SAF需求將達(dá)1400萬噸。另根據(jù)中國化信咨詢，假設(shè)2025年歐盟添加比例為 2%、美國添加比例為1.5%，2025年SAF消耗量將超過300萬噸。
未來全球新增乙烯產(chǎn)能將由中國與中東主導(dǎo)，預(yù)計(jì)2025-2027年產(chǎn)能增長仍將超越需求。根據(jù)S&P Global，2020-2024年，全球乙 烯新增產(chǎn)能達(dá)4500萬噸，其中2500萬噸來自中國，在此期間全球需求增長較為低迷。2024年全球新增產(chǎn)能大幅放緩，但2025年后 將再度恢復(fù)增長，預(yù)計(jì)2025-2028年全球乙烯新增產(chǎn)能約3000萬噸，其中中國、中東地區(qū)將在新增產(chǎn)能中占據(jù)主導(dǎo)地位，S&P Global數(shù)據(jù)顯示，相較全球500-600萬噸的需求增量來看，2025-2027年全球新增產(chǎn)能仍略超需求增長。
“高溫超導(dǎo)”是“低溫超導(dǎo)”的升級，大幅節(jié)省成本、提升磁通量，可用于可控核聚變。超導(dǎo)材料分為低溫超導(dǎo)和高溫超導(dǎo)，臨界溫度在40開爾文（-233℃）以下的為低溫超導(dǎo)，以上的則為高溫超導(dǎo)。據(jù)Global Market Insight，2022年全球超導(dǎo)材料市場規(guī)模約109億美元，預(yù)計(jì)2032年達(dá)292億美元，其中低溫超導(dǎo)較成熟，占據(jù)85%以上份額；相比低溫超導(dǎo)，高溫超導(dǎo)可將可控核聚變反應(yīng)的托卡馬克裝置體積、造價(jià)縮減約50倍。
國家將“低空經(jīng)濟(jì)”列為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，出臺多項(xiàng)政策支持發(fā)展。根據(jù)賽迪研究院，2023年，我國低空經(jīng)濟(jì)市場規(guī)模超過5000億元， 預(yù)計(jì)到2026年，市場規(guī)模將突破萬億元。我們認(rèn)為，工業(yè)無人機(jī)在應(yīng)急救援、大載重郵政運(yùn)輸、石油勘探、森林消防、海島/高原邊防 物資補(bǔ)給以及部分特種領(lǐng)域中的應(yīng)用大有可為。其中，飛控系統(tǒng)與機(jī)型設(shè)計(jì)是重要因素，因此，我們建議關(guān)注擁有飛控系統(tǒng)優(yōu)勢的低 空標(biāo)的。
特斯拉人形機(jī)器人始于2021年，三年來進(jìn)步明顯，呈現(xiàn)出輕量化趨勢。2023年12月特斯拉發(fā)布了Optimus Gen-2的展示視頻，相比于 第一代 Optimus人形機(jī)器人，第二代Optimus進(jìn)步明顯，速度快30%、整體重量從73kg減少到63kg，重量減輕10kg。我們建議可結(jié)合機(jī) 器人板塊投資節(jié)奏，關(guān)注機(jī)器人骨架、關(guān)節(jié)、皮膚等部位相關(guān)材料（如PEEK、復(fù)合材料）標(biāo)的的階段性投資機(jī)會(huì)。
我們把合成生物學(xué)可以生產(chǎn)的產(chǎn)品分成了能源、化學(xué)工業(yè)、食品、美妝護(hù)理、醫(yī)療五個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，然后按照合成生物學(xué)潛在的三個(gè)優(yōu) 勢：成本、性能、環(huán)保來進(jìn)行對比。其中，食品、美妝護(hù)理、醫(yī)療等領(lǐng)域產(chǎn)品單價(jià)相對較高，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用已多點(diǎn)開花。
此為報(bào)告精編節(jié)選，報(bào)告原文：《基礎(chǔ)化工-國盛化工2025十六大展望-國盛證券[楊義韜,尹樂川,王瀚晨,宋雪瑩]-20241217【57頁】》
